招商证券 朱卫华
我们在成都糖酒会期间参加了茅台、山西汾酒的经销商会议，28号参加了五粮液的股东大会，并走访了一些专卖店、拜访了一些经销商。
贵州茅台：陈年酒是秘密武器
茅台陈年酒销售已经上规模。从糖酒会论坛了解到，茅台陈年酒(15年、30年、50年、80年)07年共计销售480吨，估计实现收入12亿元(含增值税)，约占公司全部收入的1/7，我们扣掉各种税费估算，陈年酒应为公司带来近5亿元净利润，折EPS0.50元，占公司07年净利润的1/6。
茅台陈年酒08年出厂价提价75%，幅度惊人，证券市场对这一爆炸性消息认知不够。从经销商处了解到，15年陈的出厂价格于今年1月11日由1124元提高到1969元，提价75%，市场一般只注意到公司当时将普通茅台酒提价20%，对年份酒价格变化认知不够。目前15年陈市场价格在3000元水平，出厂价的上调不影响终端价格，只是将经销商07年的暴利拿回来一部分。
茅台陈年酒可供销量08年同比增长两成，也比我们预测的整体销量增一成的幅度要更大。从经销商处了解到，06年每月每个专卖店补贴陈年酒4、5箱不等；07年系统一些，每月固定补贴8箱酒，其中15年陈五六箱、30年陈一两箱、50年陈一箱，80年陈需要公司袁总特批才能拿到；08年提高到15年陈七箱、30年陈两箱、50年陈一箱。
我们测算陈年酒08年能为公司带来1.2元EPS，相应将贵州茅台08年EPS预测由4元提高到4.4元，09年由6元提高到6.8元。陈年酒EPS测算考虑提价75%、销量增长20%、所得税并轨等因素；在考虑对整体业绩的增量贡献时，要扣除我们已考虑的60%增长，对于陈年酒就是只算0.40元EPS增量。
我们调整后08年预测与市场一致预期4.5～4.6元更为接近了，不过我们认为我们的预测比一致预期更精细。市场一致预期仅是简单由公司07年3元EPS基础上做出增长预测，而我们首先是扣除了07年因预收帐款减少引致的0.60元一次性EPS，再按量增价升、所得税并轨、尤其是陈年酒结构性升级等多重因素做出上述预测。
我们维持贵州茅台“强烈推荐-A”评级，公司在53度酒形成规模优势后，更高价位的15年陈也形成销售规模，处于供不应求状态中，公司业绩高增长的确定性非常强，一年目标位仍然看到250～300元。
对茅台集团今年1-2月份数据不必担心，主要是雪灾影响了产品运输，我们认为3月份会迅速补偿回来。协会数据，贵州茅台集团1-2月份实现销售收入17.8亿元、利润总额10.3亿元，分别同比增长5.6%、4.6%。
五粮液：资产注入值得期待，经营思路需要调整
我们预计五粮液公司的股权激励能在年内落实，资产注入也将随即启动。省国资委明确让五粮液、四川长虹作为股权激励的试点，我们预计年内能解决，但具体时点尚不明朗。公司称，股权激励中会适当考虑包括核心经销商，但需省市领导同意。股权激励同时也将解决关联交易，公司明确说是同时进行。
资产注入第一步是收普什包装公司，集团进出口公司不在收购之列，会逐步通过调节结算价格将漏给该公司的利润收回来。
普什包装公司是收购资产中最大的一块，利润占到一半。整个普什集团去年有55亿元收入，5亿元税前利润，总净资产有60亿元，除了与酒业相关的业务，还有塑胶、模具等业务。唐桥董事长没有给出其中具体与酒类相关的收入与利润，我们认为酒业利润占绝大部分。普什首先要独立出一个新的公司，收购该公司需要30亿以上资金，公司称一年收不完。
对二级市场利好的一面是收购资金来自自筹，不会使用再融资方式。
集团进出口公司，公司称，原则上不收进来，主要原因是它只是贸易公司，没有净资产，而且它对五粮液酒起淡储旺销作用。公司的做法是将来只给进出口公司留一块合理利润。董秘彭智辅称，“交易价格一定会进行调整的，具体价格不方便透露，但可以明确告诉大家的是向好，个人预测是比较大幅度的向好！”
为什么要横插一个公司搞“淡储旺销”？公司的解释一是生产与销售的季节性不一致，上市公司销售情况实际根据生产进度来的，可以保障生产环节的现金流。二是应对上级考核时能均衡数据。我们了解到的情况是，上级不仅对集团公司考核，同时对上市公司进行考核。考核标准：对集团公司考核工业增加值、利税、销售收入，其中销售收入增速不低于15～20%，利税增速不低于10%；对股份公司考核实现利税、国有资产保值增值等几项指标。公司称，按照上级对集团的考核要求，股份公司利润增长率至少20%。
公司从去年至今的对外说法都是在08年实施股权激励与资产注入，而市场07年就对这一题材乐此不疲的炒作，现在资产注入的脚步近了，市场反而恐慌无比。
公司经营策略有所改进。一是五粮液酒在每瓶上都有编码，这样防止市场窜货，公司称这项公司是在07年上半年完成的，我们认为这是一项重要改进，茅台、泸州老窖早就完成这项工作。二是王国春、唐桥等公司高管带队拜访团购客户，07年完成5亿元团购销售收入，公司点出很多新开拓的团购客户单位，给分析师以信心。团购客户需要走动，以前王国春这方面工作做的少，现在意识到问题了。五粮液在团购市场的崛起会否影响茅台酒的销售呢？这是很多人关心的问题，我们认为不会，五粮液高管也承认，茅台高管做市场非常积极主动。
市场比较担心公司今年初的“控量提价”动作，虽然终端价格有比较好的起色(终端价格走势请参阅我们上期食品饮料业月报)，但公司明确说短期内不提价，给经销商休养生息的机会。市场担心，销量如果象传言的同比有40%减少，对利润影响会比较大，加上按常理来说，股权激励前管理层没有做业绩的动机。
公司解释，五粮液总体没有控量，还是一万吨的总量，只是把饮用级五粮液减少了(但认为没有40%这么大幅度)，增加了更高层次的五粮液酒(珍品、精品、豪华级)，以提高附加值。公司今年还重点推五粮液1618、五粮液老酒。另外还有一个情况是，一二月份雪灾给产品运输造成困难，集团有56辆车被冻在路上，公司不得不动用空运，但空运也满足不了市场需求，所以说要在核心地区建配送中心，北京的五粮液大世界已经建起来了。
控量幅度问题，我们向经销商了解的情况是，减量40%是针对上年没有完成饮用级五粮液酒销售任务的经销商，而经销商对前三层次酒可供销量的增长幅度无法判断，因为经销商仅直接向五粮液公司进货饮用级五粮液，其它品种从更大的经销商处进货，经销商告诉我们，这样进货的价格比从五粮液公司直接进货还要便宜一些，这是怎么回事？公司需要检查一下自己的销售体系。经销商表示，经营五粮液公司五粮液酒以外的其它酒都一直能赚钱，主要是出厂价对消费者不透明，而经营五粮液酒过去几年一直赔钱，去年才改善。
我们认为，公司控量提价的策略是正确的，饮用级五粮液酒的终端价格有了正面反应。但前三层次五粮液酒因为“锐度”不够的问题，未必能好卖，有可能导致前三层次酒与饮用级五粮液价差拉不大(锐度问题后文讨论)。
我们认为，市场对公司利润增速的担忧是过分的。我们认为，五粮液集团的利润增长还应该有15～20%水平，控量动作如果造成一季度盈利增速未达考核要求，公司后期会根据市场情况进行调节。而五粮液上市公司的利润增速目标可轻松完成，因为又隔了一层，毕竟还有集团进出口公司做“淡储旺销”。
最新数据：五粮液集团今年1-2月份实现销售收入66亿元、利润总额10.56亿元，分别同比增长15.7%、19.5%，该数据可打消投资者的担忧。
我们认为公司产品“锐度”不够，使得市场开拓进度较慢。“锐度”是我们在06年中期策略中提出的概念，指品类集中、给消费者鲜明的视觉冲击，销售上规模。这次股东会上，我们向公司管理层提出对“公司高端品牌品种开发过杂过度”的意见，不过从集团王国春董事长的回答看，他仍然强调市场的个性化需求，其实我们不否认市场的个性化需求，但公司完全可以推“五粮液老酒(武警专供)”、“五粮液老酒(人民大会堂专供)”，形成主副品牌形式，而不是推出“武警专供”、“人民大会堂专供”等完全不可比的品牌品种，这样的品类很难上规模。而且我们在会上还提出，公司把高于五粮液主品牌的品类交给经销商去全权运作，经销商能力参差不齐，战略眼光长短不一，会损害五粮液高端品牌未来的发展。
五粮液公司实际也在提高产品“锐度”，但进度较慢。公司现在重点推的就是五粮液1618与五粮液老酒(56度)，这两个品种都是公司自己的团队在做市场。
五粮液1618：饮用级五粮液的未来替代产品，销售比例将逐步提高，公司称目前市场反映良好。该酒是去年推出的，较饮用级五粮液高30元出厂价，终端价格550元，毛利率高于饮用级。为什么起这个名字？公司称，只是为了讨个口彩，沿海一带喜欢这个名字。公司称，品质方面较饮用级有所提高，主要是勾调上把关更严格，瓶子设计也比较好。我们对该产品的看法是中性偏好，包装设计的确有提高，不过五粮液的经营问题重点不在这，推广这一产品还需要牵扯公司精力。
五粮液老酒(56度)：才起步，但公司过去开发的高端品牌会影响其发展。五粮液老酒前年推出的，去年出厂价由600元一下子提到1380元，终端价格推进在1500～1680元。有经销商估计提价的后果是其销量由100吨下降到50吨。
公司给该酒设定的目标是终端价格到2080～2180元，销量达到五粮液总量8～10%比例，是将来重要的升级产品。我们认为，公司强行提价的策略是正确的，在销量不大的时候应该以价格调整为主，应该让主要品类间价格定位区隔明显，并给经销商留足差价，不过公司品牌超生也给五粮液老酒造成压力，比如“五粮液68度酒”终端价格才七八百元，还有“五粮液·十年”1500元左右，让消费者如何做出选择？而这些类似品牌是经销商包营的，他们在市场上已经投了不少费用，公司不能说砍就砍，所以公司面临船大难掉头的窘境。
我们的结论是：二级市场对公司预期时而极度乐观、时而极度悲观，变化过激，投资者应该仔细考虑。在我们看来，从集团整体发展情况看，五粮液前两年增长速度怎样，现在还是这样，经营方面在持续缓慢的改善。市场担心五粮液年初控量提价造成的业绩倒退风险，已经由数据证明是过虑了。五粮液资产注入的消息从去年初就说在08年解决，投资者为什么要在即将临门一脚前放弃等待？而今五粮液上市公司市值仅贵州茅台的一半，我们认为，五粮液的股价会向上做一定幅度的修正。
山西汾酒新换销售总监，08、09年将做大调整
山西汾酒经销商大会上，2008年2月25日才上任的销售总监郑开源做了两小时的报告，声音洪亮，气魄十足。郑开源是汾酒集团汾青酒厂的原厂长，因为经营集团的杏花村酒业绩不错，被提为公司销售总监、总经理助理，集团营销中心主任。
郑开源对公司暴露出的问题并不避讳。他指出公司的大流通模式还非常粗放，河南老白汾市场产品混乱，在假酒冲击下，下滑严重，经销商专卖店缺乏统一管理，也有售假行为；市场上批发价与厂价倒挂，严重影响了公司的品牌形象与信誉；工商联发的产品杂乱无章；整体市场开发缺失统一策划，缺乏人财物全方位的投入，不能集中运作、全面出击。
郑开源要求重塑自营产品梯队、营销体系。提出自营产品为主、开发产品为辅的总体策略。老白汾为“基础产品”，终端最低价格80～120元，青花瓷为“主推产品”，最低300～500元，国藏汾酒为“标志性产品”，最低800～1200元，省内暂保留简装产品。郑表示两年内完成价格梳理，拉大青花瓷与国藏汾酒的价差。郑表示公司全面介入经销商体系，与省内总代理(总经销)、区域二批共同签署三方合同，重新划定利益分配线，加强渠道分销与终端维护。经销商批发价全国统一，不准低价倾销与窜货，包括节假日促销都要做到让利不让价，促销活动需要提前申报，促销对象明确，时间、力度得当。违反规定者没收保证金，甚至取缔资格。
郑开源要启动工商联发产品的瘦身运动。郑提出工商联发产品必须以差异化、个性化、规模化为大前提。包装与主导产品相似的要取缔，这包括公司内部开发的产品，也包括开发商产品互仿的。遗留问题，严格执行限区销售，批发价要重新签，不低于同档次自营产品价格，并且要补签销量合同。郑表示，2008年收入达不到500万元的品种要全部砍掉，并暗示，2009年标准可能要提高到1000万元。郑给出今年的限区销售规则：2007年销售额小于100万元的工商联发产品，只能在所在地地级市销售，出区则罚；100～500万元产品，只能在所在地省内销售；大于500万元产品，包装与主导产品完全不同的，可以跨省销售。郑最后表示，瘦身并不代表就不开发新的品种，公司不搞绝对化。公司产品部将本着严谨科学的过程做新产品的开发，品牌部则搞好品牌战略研究。本着工商联发产品开发的大原则，有能力的战略合作伙伴仍能得到开发新品种的机会，他提了五粮液、金六福之名。
我们认为，策略都非常正确，关键是执行力能否到位。去年上半年汾酒在河南销售出现大滑坡的时候，集团董事长郭双威、集团总经理李秋喜分别到河南调研、召集经销商座谈，大家都提到了在河南设省级中央仓库，打击假货的思路，但一直都没有真正落实，这次会上从郑总这里再次听到在各省设立中央仓库的意见。
我们认为，公司经营调整至少需要一到两年时间，08年经营压力仍非常大。据我们了解，公司为了完成上级的经营考核指标，07年底集中促销了一批青花瓷，我们预计这会对08年业务产生一定的负面影响。协会数据显示，汾酒集团今年1-2月份实现收入4.16亿元，同比减少19.6%，利润总额出现巨额亏损，达-1.2亿元，可以说超出我们想象，建议投资者以公开资料为准。
注：泸州老窖的22号投资者见面会、水井坊28号股东大会，我们因故未能参加。侧面了解的情况，今年都是开门红，销售形势喜人。我们认为这与两家公司扎实的市场工作分不开，同时，五粮液的控量、茅台的运输不畅也给它们腾出了发展的空间。
泸州老窖公司今年的目标是收入增长50%，之后三年每年保持30%以上，2011年达到100亿。泸州老窖·国窖1573去年销售2244吨，今年目标直指3000吨，公司称国窖的产能可以达到1万吨，但现在只做3000吨，主要是保证好质量；泸州老窖特曲去年销量六七千吨，公司以“中华老字号”为特曲酒新产品标识，力求恢复特曲酒的名酒价格定位，成为高端商务用酒，特曲酒现在108元出厂价(包含10元保证金)，公司计划2013年之前厂价要达到200元(照例提价成果泸州老窖按比例和经销商分享)，力求实现2万吨销量，总经理张良曾表示，价格由公司定，销量由消费者说了算，所以没有时间表。
泸州老窖公司将低于特曲酒的产品如“8年陈头”酒交由品牌经理“私有化”经营，以鼓励经营者积极做好市场投入。这样公司能腾出更多精力做好高端产品。
公司本次做了定制酒的试销：800坛青瓷瓶装酒，每坛5斤，售价3万，销售一空，2400万元收入捐献希望工程。封坛酒拍卖结果：9坛酒，90斤，拍出了409万。
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